一、資產負債表分析

1.自有資本比率&負債比率,我想不用我再多解釋了,有看過我過去的文章的朋友,應該也看的懂了。
另外,中鋼的長期負債僅為稅後淨利的35.4%,遠低於稅後淨利五倍以下的要求。
2.流動比率及速動比率,非常好,完全符合巴菲特要的「居高不下」。
3.股本形成過程,這也是標準的好學生的成績單類型:現金增資比例逐年降低;盈餘轉增資比例逐年提高。
4.長期投資佔總資產的26.58%,轉投資名細雖然琳瑯滿目,不過其過去8年的業外損益都是正數就沒什麼問題,而且其業外收入有滿大部分都是現金收入,這當然比那些只會用權益法提列帳面收益的公司要好太多了。另外,長期投資也沒有單季或單年度突然大幅增加的情形,要是中鋼這種公司也會搞鬼,那台灣應該沒有公司值得投資了。

二、損益表分析
1.累計營收年增率看樣子似乎有往上的趨勢,三個月平均營收也拉著十二個月平均營收往上衝的樣子,這當然是好事情,但是營收一直創新高的同時,EPS卻沒有創新高,那可以想像的到就是毛利率的問題了,我們再往下看。
2.三大獲利能力指標是中鋼目前比較讓人擔心的一項,我們的選股條件為最新一季的毛利率、純益率、EPS在過去8季中必須排名前三名,且要高於去年同期,而且不能有任何一項連續兩季以上產生衰退。不過我們看到中鋼最新一季的毛利率在過去8季中排名倒數第2,且低於去年同期,更連續五季發生衰退;而純益率也是排名倒數第2,低於去年同期,連續四季衰退,EPS的表現也差不多,這樣的表現確實很讓我們擔心。
3.業外收入一直佔中鋼稅前盈餘不高的比例,最近兩年有提高一些,但是並不影響本業的獲利。以2007為例,其權益法認列的帳面收益為121億1千7百萬,而現金收入則有61億8千1百萬。
4.過去8年的稅後淨利平均成長率為16.89%,而且8年的總股東盈餘高達總稅後淨利的77.66%,有興趣的朋友可以去找找有沒有表現比它還好的公司。
5.中鋼過去8年的每股盈餘(EPS)平均成長率為11.92%,也離巴菲特要求的12%~15%相當接近,而平均的配息率為76.6%,也就是每賺1元,就能發出0.766元的現金給股東,你說讚不讚。

三、現金流量表分析
1.中鋼不論是看過去8年或是只看最近8季,其營運活動現金流量及自由現金流量全都為正數,沒有一年出現過例外,而且來自營運活動的現金流量也遠遠大於會計盈餘,這就是林志玲等級的現金流量表。
2.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,中鋼是屬於最棒的A型(營運成長且財務穩健)公司。

四、三大財務報表綜合分析
1.五大盈餘品質指標,從2007Q2之後就表現的不怎麼好,也難怪股價也下修了不少,也呼應了前述三大獲利能力指標的滑落,我們看到其中的毛利指標已經連續五季呈現負向表現了。
2.過去8年的現金轉換循環CCC如下,我們可以往上比照每股盈餘及股利圖,是否發現,當CCC處於高檔的時候,就是EPS較低的時候,而當CCC處於低檔的時候,EPS則是表現較好的時候,所以可見現金轉換循環對於企業營運榮枯的敏銳度。最近八季的CCC看起來倒是還不錯,除了穩定之外,似乎也有稍微下降的趨勢。
3.中鋼過去8年的平均ROE為19.74%,符合巴菲特要求的12%~15%以上的水準,雖然中鋼是屬於比較景氣循環的類股,比較不容易達到所謂「居高不下」的要求,年度間的波動有時候可能會比較大,但是整體說來,沒有人敢否認中鋼確實是一家值得買進並且長期持有的好公司。
4.檢視公司是否符合一美元的假設:中鋼從2000年到2007年一共賺了2,725億4千7百萬,發給股東現金股利共1,821億8千7百萬後,其總保留盈餘為903億6千萬,而中鋼的平均市值由2000年的1,915億8千1百萬成長到2007年的4,826億8千5百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了3.22元的市值增加。
5.中鋼最近四年的盈再率如下表,都保持在非常低的水位。另外,我們再檢視中鋼的盈餘再投資表現,其稅後淨利從2000年的185億8千2百萬增加到2007年的512億6千4百萬,增幅為326億8千2百萬,再除以總保留盈餘903億6千萬,得到的盈餘再投資報酬率為36.17%,太牛逼了。
6.中鋼目前董監持股為23.39%,外資持股34.05%,總計董監及法人持股為59.44%。

五、理想買進價位
1.預期報酬率R值推算法(詳見巴菲特選股神功一書),但以下的計算方式是我稍加修改過的計算方式:
中鋼過去8年的ROE平均數為19.74,所以我們就取19.74為未來8年的推估ROE,另外,中鋼過去8年的每股淨值(NAV)平均成長率為3.72%,我們以2007年末的NAV19.44為基期,則可推算出未來8年的NAV,再用ROE乘上NAV則可推算出未來每年的EPS,再把EPS乘上中鋼前8年的平均配息率76.6%,則可得出每年的配息金額。再來,未來股價的推算:我們知道,中鋼在過去的8年裡,無論我們拿那一年當基期來算,全都符合一美元的假設,其表現則介於3.03及7.88之間,其平均數為4.33,我們就取4.33的一半就好,也就是2.165來當做未來每保留一塊錢的盈餘,能創造2.165的市值增加,其算式如下:43.9+((3.84-2.94)*2.165)=45.84,以此類推...。有了期初股價、各年度股利、期末股價,我們就可用Excel內建的折現公式IRR去計算預期報酬率R值,如果我們以目前股價43.9元為買進價,其預期報酬率R值則為10.9%,其實已經算不錯的了,而如果我們把預期報酬率R值設定為書上所要求的15%,則用NPV公式反推出來的合理買進價為34.8元。

2.外部股東實質報酬率K值推算法(詳見獵豹財務長投資魔法書):之前發表過的財報分析都是用這個方式來推算合理股價,所以就不再多加解釋,我們取最近四季ROE23.32及最新一季NAV20.4,K值抓14,所推算出的合理買進價為33.98元。
另外,我們也看一下中鋼過去8年的R值表現,我們以2000年最小R值來舉例,這表示如果你在2000年用當年的最高價26.8元買了中鋼的股票,一直擺到今天(2008/7/25),那麼配股、配息加下來,這張股票的價值會達到79.16元,也就是14.5%的平均年報酬率。而如果你運氣很好,在2001年最低價11元時買進,擺到現在將有75.4元的價值,也就是31.65%的平均年報酬率,這比Berkshire Hathaway的績效還好了。
還有,透過下表,我們還可以觀察到一件事:那就是不論你是在2000/01/01~2006/12/31之間任何一天買中鋼的股票,擺到現在最低最低也會有14.5%的平均年報酬率。也就是說,只要你願意持有中鋼至少2年以上的話,獲利的機會是100%。所以我們又再次驗證了巴菲特的經典名言:「買進並長期持有具持久競爭優勢的的股票,是成為超級大富翁的最簡單方法」。

3.股息&現金流量(股東盈餘)折現模式(詳見勝券在握一書):股息折現模式(Dividend Discount Model,DDM),其公式為P=D(1+g)/(k-g),其中D表示當年度股息;g表示未來股息的成長率;k表示折現率,也就是預計回報率expected return,而expected return = risk free rate + risk premium,其中risk free rate表示無風險利率,通常巴菲特用的是美國30年期公債的利率,而risk premium就是風險的貼水,就是在無風險利率以上,我們要求的因承擔風險所希望得到的報酬,一般是取4%~6%。美國30年期公債目前的利率大約是5%左右,但歷史的平均水準大約是6%,因此我們保守點就抓6%,risk premium我們也抓最高6%,也就是我們的k取6%+6%=12%,而g我們取中鋼過去五年的平均股息成長率3.93%,所以中鋼的股息折現後的內含價值為3.5(1+3.93%)/(12% - 3.93%)=45.07,再把45.07乘上巴菲特要求的25%折價,得到的合理買進價為33.8元。

另外,也可採用現金流量(股東盈餘)折現模式(Discounted Free Cash Flow,DCF),其不一樣的地方就是,P改成市值,D改成自由現金流量(也就是股東盈餘),中鋼2007年之股東盈餘為447億,同樣地我們把447億*(1+3.93%)/(12% - 3.93%)=5,756億7千2百萬,再除以目前的發行股數114億1千1百萬股,則得出的內含價值為50.45元,一樣再取25%的折價,則其合理買進價為37.8元。

各種不同的合理股價計算方式各有優缺點,但是彼得林區說過:「股價不會永遠脫離基本面」,用老調牙一點的比喻方式,股價就像一隻狗,可能偶爾超前、偶爾落後主人,但終究會在離主人一定的距離範圍內,而主人代表的就是真正的價值。價值被低估而具持久競爭優勢的企業,終有出頭的一天;而價值被高估的企業終究逃不過向下修正的命運。而你,是個有價值的主人嗎?
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